风险事件频发 租赁资产证券化违约渐近?

  • 发表于:2017-01-06
  • 分类:贷款行情
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  近期,租赁资产证券化风险事件频发,先有宝德股份(股吧)发布公告称子公司庆汇租赁的重要客户——东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司被申请破产重整,可能使庆汇租赁相应租赁债权受到影响。市场分析人士称,庆汇租赁发行的2期租赁ABS产品现金流归集均需经过资产服务机构庆汇租赁,具有一定混同风险。后有10月19日渤钢租赁资产支持专项计划发布跟踪评级报告,由于原始权益人/差额支付承诺人和担保人信用水平发生恶化,评级公司下调了渤钢租02和渤钢租03的信用级别。而此前,收益权资产证券化方面已出现“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告,成为企业资产证券化市场的第一单实质性违约。租赁资产证券化风险事件的暴露使我们不得不思考,租赁资产证券化的违约风险是否日渐逼近?

租赁资产证券化发展背景

融资租赁是出租人根据承租人对出卖人和租赁物的选择,向出卖人购买租赁物,提供给承租人使用,承租人支付租金的交易活动。承租人按期付清租金后,设备一般归承租人所有,因此本质上是承租人的融资行为。融资租赁在满足承租人融资需求的同时,与银行信贷相比,还具有改善承租人财务报表、加速折旧、手续便利等优势,同时由于融资租赁对租赁物享有物权,因此对客户的要求可以比银行更低、更灵活,因此近年取得了较快发展,租赁合同余额从2006年的80亿元增长至2015年底的44400亿元。按监管机构和自身性质的不同,融资租赁分为金融租赁和融资租赁(此处为狭义),其中,金融租赁是由银监会监管的非银行金融机构,融资租赁是由商务部监管的一般企业。金融租赁主要由各大银行设立,在融资渠道、资本充足率等方面较融资租赁具有优势(二者对比详见附件1)。

在融资租赁行业快速发展的同时,行业的资金需求也急剧加大。公开数据显示,已开业金融租赁公司总资产与实收资本的比例由2018年底的3.12倍扩大到2015年底的12.65倍,全行业资产负债率也普遍在80%以上。因此,补充资金成为行业发展的迫切需求。融资租赁行业的外部融资渠道主要包括银行借款、信托、发债、资产证券化等,与金融租赁可以通过吸收股东存款、同业拆借等方式融资相比,融资渠道较窄,主要依赖于银行借款、信托贷款、发行债券等,以银行借款为主。而银行借款通常成本高、期限短,且在贷款规模、融资用途等方面存在诸多限制。而资产证券化方式则能够通过结构化手段使债项获得比主体更高的信用等级,进而降低企业融资成本。同时资金用途灵活,企业能较大程度自主安排资金的使用,因此近年融资租赁资产证券化取得了快速发展,成为今年企业资产证券化的第一大品种。

租赁资产证券化的交易结构

租赁资产证券化的交易结构与信贷资产证券化相似,租赁公司将租赁资产打包出售给SPV,通过真实出售、破产隔离和信用增级过程,SPV以基础资产产生的现金流向投资人发行资产支持证券。但租赁资产证券化内部,银行间产品和交易所产品的交易结构又有区别,其中交易所产品的增信措施较多,除优先/次级结构、超额抵押、现金流储备账户等惯用增信措施外,多数交易所产品还存在原始权益人差额支付承诺、担保、回购承诺、保险、购买次级产品等多种内外部增信措施。

租赁资产证券化的风险探究

1、过度依赖原始权益人自身信用水平

虽然租赁资产证券化的外部增信措施较多,但诸如原始权益人差额支付承诺、回购承诺等增信措施却使证券的偿付对发起人主体信用水平的依赖明显增加,制约了资产证券化真实出售和破产隔离作用的发挥,进而影响资产出表,在这种情况下,资产证券化变为了单纯的融资行为,在释放资本空间、提升流动性方面的作用无法实现。同时,原始权益人自身信用水平与证券基础资产的信用风险息息相关,原始权益人差额支付承诺的触发的条件为基础资产的当期回收款不足以支付当期应付本金和利息,这种情况很大程度是由于入池基础资产信用质量下降所导致。基础资产信用质量的下降也将一定程度引发原始权益人自身主体信用品质的恶化,进而降低其对证券的信用增级效力。此外,若增信措施中同时设有原始权益人差额支付承诺和担保,则担保人通常与原始权益人存在较强的相关关系,如母子公司、兄弟公司等,原始权益人信用品质的弱化将较大程度上影响担保人信用品质,进而降低担保方的增信效力。以渤钢租赁资产支持专项计划项目为例,证券自2015年8月设立,2016年5月以来,该项目入池的2笔基础资产承租人相继无法偿还租金,基础资产的资金由原始权益人代偿。而该项目原始权益人/差额支付承诺人为渤海钢铁集团(天津)融资租赁有限公司(以下简称“渤钢租赁”),担保人为渤海钢铁集团有限公司(以下简称“渤钢集团”),二者为母子公司关系,渤钢租赁的实际控制人为渤钢集团,相关性很大。渤钢集团于2010年由天津四家钢铁企业整合而成,整合后开始大规模举债扩张,但恰逢钢铁行业景气度大幅下滑,集团的债务危机于2016年开始显现,旗下子公司的经营均受到较大影响。渤钢租赁业务主要集中在渤钢集团内部,受集团债务危机影响,其应收融资租赁款及关联方往来款的回收面临较大风险,资产质量恶化,自身偿债压力加大,将显著影响对证券的差额支付能力。其担保人渤钢集团由于自身陷入债务重组,其保证效力也将大受影响。可见,基础资产、原始权益人、保证人相关度过高,原始权益人/保证人信用水平弱化带来的风险不容忽视。

2、部分基础资产潜在信用风险较大

首先是产能过剩类行业,近年煤炭、钢铁等行业受“去产能”、“去库存”等供给侧改革政策影响,行业景气度明显弱化,信用风险不断暴露,行业运行压力加大。未来在经济运行基本面和行业供需格局没有明显改善的情况下,产能过剩类行业景气度将仍然较差。目前租赁资产证券化项目入池基础资产的行业分布中,产能过剩类行业占有一定比例,受行业信用品质弱化影响其基础资产的信用风险或将加大。以渤钢租赁为例,入池基础资产承租人仅有2户,分别为天津钢铁和天津铁厂,均为渤钢集团的原属子公司。受钢铁行业景气下行及渤钢集团债务重组的影响,其资金流动受到限制,还款途径和能力均受到影响,后期应付租金的偿付面临很大不确定性。该项目基础资产所属行业风险大,集中度很高,行业风险、集中度风险和诸如债务重整等极端事件引发的压力可能突破原模型中设置的压力条件,使证券偿付面临较大的不确定性。

其次是地方政府融资平台类行业,近年融资租赁公司类平台业务兴起,业务模式为城投公司通过售后回租的方式向租赁公司融资,租赁物通常为城投公司的管网等资产。《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发43号,下称43号文)印发之后,模式有所变化,通常为学校、医院等通过售后回租向租赁公司融资,同时由政府一级平台为交易提供担保,资金交由当地政府平台使用。在这种情况下,承租人仅作为融资通道,该笔业务的信用风险与政府平台的还款能力密切挂钩。虽然受43号文影响,一些租赁公司已经将授信标的从县级政府提高到市级政府,并根据GDP等指标相应设置授信额度,但由于在经济下行、房地产政策收紧的情况下,诸多融资平台不具有持续造血能力,未来的还款能力并不确定。近期,已有多家租赁公司的平台类业务遭到当地财政局撤回担保承诺函,理由是违反了《预算法》与43号文。失去了政府的隐形担保,租赁公司平台类业务面临的信用风险将大幅上升。而融租租赁资产证券化中,医疗、教育类基础资产占了很大比重,在资产证券化相关交易文件中可以发现,部分医疗、教育类入池基础资产对应的租赁物实际价值较低,但以较高的估值开展了售后回租业务,印证了其平台业务的属性。在政府担保力度减弱的情况下,平台类租赁资产证券化基础资产的信用水平将受到很大影响,未来证券偿付面临较大风险。

第三是汽车金融领域,近年融资租赁作为新的汽车金融模式发展较快,但部分融资租赁公司业务开展不规范,存在误导客户签订合同、违规租赁盗抢、涉案车辆等现象。由于汽车租赁资产证券化入池资产数量很多,通常在万笔以上,对基础资产逐一尽调的难度很大,且诱签合同现象较难调查,因此在汽车租赁资产证券化项目中,一旦存在有较大法律瑕疵的入池资产,则对应现金流获付的时间及金额将存在较大不确定性,进而对证券的信用水平将造成一定影响。

3、部分项目存在资金混同与挪用风险

为切实防范专项计划资产与原始权益人其他资产混同以及被侵占、挪用等风险,《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求管理人应当建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制。执行中,一般在日常经营收款账户之外,再设立一个监管账户和一个专项计划账户。监管账户为资产服务机构在监管银行开设的专门用于接收基础资产产生的回收款的人民币资金账户。专项计划账户为管理人以专项计划的名义在托管银行开设的账户,证券的一切货币收支活动均在此账户中进行。基础资产回款定期由收款账户划转到监管账户,再由监管账户划转到专项计划账户,不能直接由收款账户划转到专项计划账户。但在实际运行中,存在租赁资产证券化项目在现金流归集环节未设立监管账户的现象,使得基础资产与原始权益人的资金存在较大混同风险。也存在保证金未转付至专项计划账户的现象,保证金账户资金是否被挪用的信息无法获知,虽然有权利完善事件的设置,但在资产服务机构降级之前仍然存在保证金挪用风险。

租赁资产证券化信用风险加大,金融租赁整体信用表现将更为稳健

在当期宏观经济结构化调整的形势下,经济面临较大的下行压力,租赁资产证券化中基础资产、发起人、担保人等违约风险均有所加大。同时,目前整个市场发展时间很短,未经历完整的经济周期,因此在产品发起设立的过程中,相关压力参数的设置可能不够完善,或进一步导致租赁资产证券化产品违约风险暴露。整体而言,租赁资产证券化产品面临的信用风险加大。但在这种情况下,不同租赁资产支持证券的信用表现将呈现分化。基础资产无潜在法律瑕疵、分散度高,发起人自身从事的业务领域风险低、经营实力强、风控能力好、财务表现稳健,担保人与发起人相关性弱的项目,整体上面临的信用风险更小,反之违约风险更高。整体而言,金融租赁资产证券化项目虽然存在基础资产集中度高等问题,但由于金融租赁公司在监管强度、自身股东背景、经营实力、客户获取能力、融资成本和风控水平等方面整体优于融资租赁公司,因此金融租赁资产证券化产品的信用表现将更为稳健。

附件:

作者:中债资信ABS团队 李木子 李欣

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